超限觀點\經濟差股市強 合不合理?

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  雖然2019年中國經濟增速創下新低,尤其二季度6.2%的GDP增速創下過去二十七年的最低,甚至低於308年金融危機時期6.4%的季度最低值,就说 我我今年以來的A股大幅上漲。截至9月20日,滬綜指年內漲幅為20.6%,滬深30指數漲幅為30.7%,已經進入技術性牛市,是A股近五年以來的最好表現。就说 我我從國際比較來看,A股漲幅也領漲全球,主要股指漲幅好於美日歐等發達市場和韓印等新興市場。

  事實上,經濟增速下滑而股市大漲的現象不止总出 在今年的A股,在美國歷史上也有類似的現象。筆者以四十年為周期來統計美國GDP增速的變化,近四十年美國GDP年均增速為2.6%,而在1940-70年代的年均增速高達4.4%,經濟增速明顯下了一個台階。就说 我我從股市的表現來看,近四十年標普30指數的年均漲幅為8.7%,遠高於此前四十年的年均5.6%。也就说 我我說,從四十年的維度來看,美國經濟在持續大幅減速,就说 我我股市的表現並沒有同步下滑。

  怎么才能 才能 解釋股市與經濟表現的背離?關鍵在於理解資產定價的邏輯。在筆者看來,資產價值分為兩個層面:

  第一層是資產有一种所創造的價值,也就说 我我資產的內在價值。以股市為例,其內在價值是上市公司所創造的盈利;房市的內在價值則是租金,債市的內在價值是債券的票息。

  第二層則是市場願意為有一种 資產所付出的價格,也就说 我我資產的外在價值,包括股價、房價和債券的價格。而聯繫資產外在價值與內在價值之間的紐帶是資產的價格與價值之比,在股市中體現為股價與企業盈利之比,簡稱市盈率;在房市中體現為房價與租金之比,簡稱售租比。

  就说 我我,經濟的好壞會影響股市中的企業盈利,也就说 我我影響第一層的資產內在價值。但由於市盈率的走勢變幻莫測,就會使得股市的外在價值难能可贵與經濟有關。就好比在選美比賽中,要想當上冠軍,最重要的也有選手有一种美不美,就说 我我評委覺得美不美。

  從美國的歷史數據來觀察,隨着經濟增速的下行,美國企業的盈利增速確實总出 了下降。在1940-70年代,標普30指數的年均利潤增速為7.1%,而從1930年至今,標普30指數的年均利潤增速降至5.8%,這代表着美國股市的內在價值总出 了下降。就说 我我在這兩個時期,市場願意為1單位企業盈利付出的價格完全不一樣,使得股市的外在價值表現出了巨大差異。

  從1940年到1979年,標普30指數的市盈率從13倍降到了7.4倍。也就说 我我說,在1940年初時市場願意為1單位的企業盈利付出13倍的價格,而到了1979年末,市場只願意為1單位的企業盈利付出7.4倍的價格。40年內美股市盈率降低了43%,年均下降1.5%。就说 我我,雖然這一時期美股企業盈利年均增速高達7.1%,但扣除每年1.5%的市盈率下跌,標普30指數實際回報率每年只有5.6%。也就说 我我由於市盈率下降,使得這一時期的股市外在價值表現遠低於內在價值。

  而從1930年至今,標普30指數的市盈率從7.4倍回升至21.8倍,升幅接近30%,年均升幅高達2.7%,再再加同期企業盈利年均增長5.8%,使得標普30指數的實際年化回報率高達8.7%。由於市盈率上升,使得這一時期的股市外在價值表現遠高於內在價值。

  為什麼在前四十年市場給美股的定價越來越便宜,而在後四十年給美股的定價越來越貴?一個最重要的因为着在於利率處於不同的運行方向。從1940年到1930年,美國處於利率上行周期,其10年期國債利率從最低的只有2%升至11.4%,而股票作為金融資產,其價格前要與利率競爭,因而其市盈率持續下降。而從1930年至今,美國處於利率下行周期,其10年期國債利率從11.4%重新降至2%以下,而股票價格受益於利率下降,因而其市盈率持續回升。

  理解了美國股市與經濟表現的長期背離之後,我們就可不还还能能更深刻地理解為何過去A股表現不佳,其實並非因為中國經濟和企業盈利不好,就说 我我因為貨幣嚴重超發、地產泡沫过多,把資金都虹吸走了,導致A股的市盈率長期下降。就说 我我,假使 我們下決心保持穩健中性的貨幣政策,收掉超發的貨幣,那麼地產泡沫將難以為繼,而市場的真實利率水平有望顯著下降,一齐股市的市盈率也有望止跌回升。未來哪怕中國經濟減速至中速增長區間,但假使 經濟保持正增長,股市就可不还还能能提供相應的正回報,從而真正成為經濟表現的晴雨表。

  海通證券首席宏觀分析師 姜 超